我对价值投资的个人理解 by Aleph

科学有两种,物理和集邮。(请先自己体会)
——欧内斯特·卢瑟福

而我认为,投资也有两种,价投算命

两者有什么区别呢?

  • 算命是以寻找一个接盘侠出更高价格卖给他赚取差价为目标
  • 投资是以未来产生的现金流为目标而价格本身的上涨只是水到渠成而已

因此我认为,但凡不能产生现金流的东西,皆非资产(e.g. 股票、债券、房产),而是资源(e.g. 黄金、石油、虚拟币)。这里并没有歧视资源的意思,假如奇货可居,完全有可能比资产涨得更多。但是问题在于,它们并没有一个内在价值的,通常没有托底以确保收回本金(通常 - 假如资源能够出租收取租金则另说,比如期货市场有人卖空时租借给他、实物黄金租借给金饰店等等)。也即是说,接盘侠的出现与否,全靠算命。

那到底什么是资产的内在价值呢?就是资产在未来能够产生的所有自由现金流的贴现值。以最典型的股票投资为例

自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。

既然价值是企业未来产生的自由现金流(而与过去的增长已无关联),那就必须考虑贴现来抵消通胀、无风险收益等时间成本。现金流长期而言取决于企业盈利,而贴现率来自宏观经济环境,所以价值投资本质上仍然是在预测未来

那为什么我认为预测企业未来的经营状况会比直接预测股价(i.e. 算命:K线、均线、技术指标、波浪理论等等)更靠谱呢?因为股票市场是高度非线性的系统,而企业的生意虽然也是非线性的,但是维度低很多。品牌价值技术壁垒规模优势管理效率这些因素都有极大的惯性(i.e. 护城河),除非大环境发生突变(e.g. 战争、大流行、科技革命),能够跨越很长的周期。而股价就不同了,那是所有交易者一元一票“民主投票”的结果,人心变幻无常,佛曰每秒起心动念几万次,今天大家觉得股票值100,明天一个小道消息或许就变成200或50。

学院派认为市场总是对的,信息流不断修正价格恰恰是市场有效性的体现;而价投派认为市场的定价往往是错误的,因为“乌合之众”很难正确判断价值。我认为两种看法都有道理。站在当前的时间点,自由市场价格必然已经反映了全部交易者对公开信息的主观解读,而非客观信息本身;而报道解读很容易出现偏差,价值分析者通过研究公司,不仅可能挖掘出暂时不被大众察觉的潜在信息,且即便对公开信息也常有更为客观精准的解读,将大众的意外变成预料之中,赚走信息不对称造成市场定价的预期差

从哲学上来说,价投派比较唯物,认为客观存在一个与交易价格无关的内在价值,价格总是围绕该价值波动,我们的任务就是通过研究资产尽可能准确估算出这个客观价值,并在价格充分低于它(以形成安全边际)的时候买入持有,静待价值回归(i.e. 以现金流为出发点获得价格上涨的结果);而学院派比较唯心,认为不存在什么客观价值,价格只是市场供需曲线的交点,并且这两条曲线基于量价关系存在一定的趋势。因此,学院派(通常也是自由派)往往认为追求Aleph Alpha 打败市场是“致命的自负”,因为自发秩序的市场比任何人都聪明;而价投派则相信“人定胜天”,但必是极少数克服人性的弱点且不断努力研究公司的人!这很Interesting~ 当然也很难做到,因此连价值投资大V 巴菲特都建议普通投资者最好就定投指数吧。对于只想赚点钱实现财务自由,不想闷声发大财(比如翻一千倍)也不想把投资当作一门哲学去参悟人生(有点索罗斯的装逼范儿了)的人来说,定投指数的复利收益已经足够好了。

再来,为什么价格必然终将回归价值呢?换句话说,有没有可能资产带来的现金流一直增长而其市场价格就是不涨呢?只要增速高于贴现率并且分红率(i.e. 从净利润中拿出来给股东分红的比率)稳定,答案就是不可能。还是以股票为例,不断增长的净利润稳定为正的分红率滞涨的股价三者不可能同时满足,我称之为股票投资的“不可能三角”(原创警告)。容易反证,假如同时满足,那么股息率就会越来越高,最终成为一本万利的生意,吸引资本竞相收购,从而抬高股价破坏该三角。设想谁人不爱一次分红100%本金然后持股成本变为零的投(白)资(嫖)呢?不断增长的净利润取决于好生意,稳定为正的分红比率基于管理层对股东的态度,而滞涨的股价来自熊市。所以,我的个股投资策略可以粗略归纳为在熊市买入好生意并交托给靠谱的管理层

最后我们回到开头卢瑟福的那句名言:科学有两种,物理和集邮。 我想他当时讲这句话的意思是说,(至少在他那个时代)只有物理才是从第一性原理出发的演绎科学,而其它都是像集邮一样由观测-归纳法拼凑起来的经验科学(以及作为物理学家难免带有“一些”学科鄙视链上游的优越感)。到了波普尔则直接批判归纳逻辑,认为当一个命题具备可证伪性时才是科学的(注:该观点有争议)。而上述价格必然终将回归价值这一命题显然就是不可证伪的,因为这一价值回归过程耗费的时间或许无穷大,于是就不容许存在逻辑上的反例(总能借以时候未到的托词)。因此,价值投资理论要成为一种批判理性主义意义上的“科学”则必须直面这样的质疑:什么时候价格才能回归价值?“终将”是多久?如果不能回答这一问题,那么除非(像数学那样)将价值投资理论公理化,否则始终是在“集邮”(即便搜集无数个成功投资案例也无法证明理论为真)。在我自己的个股投资实践中,通常选定三年为限。假设买入的个股经过三年都无法涨到我的估值范围,那么我先看股息率是否跑赢了指数的涨幅;如果跑赢,那么继续持股等待直到跑不赢(此时反正拿分红的收益就大于买指数了);如果跑输,那么就承认自己的估值方法有缺陷,认赔离场。同理,假如连续三年收益(=浮盈+分红)都无法战胜市场,那么我就乖乖去买指数,并将实盘组合托管为模拟盘继续观察研究。

以上,是我对价值投资入门级理论的个人浅见。很惭愧,就做了一点微小的工作蛤,而且还极有可能充满谬论。重要的事情说三遍:不构成任何投资建议!!!不构成任何投资建议!!!不构成任何投资建议!!!

PS. 如果大家感兴趣,后续有空可以写写为什么我相信能够战胜市场如何寻找一门好生意各种估值方法精度比较……但如果觉得这太烦了,请出门右转 :joy:

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好贴 加精了!

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个人感觉,Bogleheads这个门派(推荐大家买指数基金长期不动的门派)写的内容都是非常actionable的,建议非常具体;价投这个门派更多的都是在谈哲学,不太喜欢谈稍微有时效性的具体案例,就像你文章里写的有点不可证伪。当然这也是因为指数基金市场容量大,大部分人都来投也没事;价投的话挖掘的alpha容量有限,没有办法毫无保留的讲自己的投资案例吧…

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价投确实也是越少人用越有效(所以其实在A股能赚更多),但比起量化投资那些模型的流动性容量已经大很多了 :joy:

我其实蛮希望价值投资流派的大V们 每次在自己买了/卖了什么股票之后不久 可以公开讲一讲自己的道理 然后一段时间后大家可以挖坟讨论一下看看当初的道理对不对。关键点在于每买一次之后都及时公开 也即大家可以围观全部仓位;以及不删帖 即使失败了也展示出来…

比较难。。。搞不好可能就变成大型鞭尸现场了 :joy:

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雪球大V不是都有公开的组合么,每次调仓都有不可更改的记录,有些也会说一下理由

哈哈哈,真正的价投应该乐于发现自己的错误,像芒格那样不断否定自己之前的论调 :joy:

嗯嗯雪球这个组合功能的确挺好的 之前没太留意调仓记录里面大V们有没有讲太多理由…

每次牛市都会死一片雪球大V,估计就这两年又要走一批了 :joy:

哈哈哈 惨…

我不怀疑有人可以选出被低估的公司并且跑赢市场,实际上正是要靠这样的人来维持市场的有效性。我同时也认为绝大部分人在没有经过长时间的系统学习和实际操练的情况下是做不到长期高于risk-adjusted market return的,除非是运气好,但靠运气这种说不准的事情就不在讨论范围内了。

对于average investor来说,就算花大量时间进行学习,也不能保证能有好的回报,毕竟市场价格受太多因素影响,有些被低估的好公司也有可能由于各种原因数年都处于低价的位置。那投入大量时间精力去研究却无法确保回报的事情就不太有效率了,对我来说还不如选择不用花费任何精力拿市场回报,再用节省下来的额外时间去做一些保证能有更高回报的事情或者其他我想做的事情 :joy:

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个人经验,了解一些金融会计方面的知识,选出被低估的公司没有想象的那么难。困难的地方是,市场波动的时候,人类心理情感上的弱点对自己判断的干扰。

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完全同意。困难的地方也正是吸引我的地方,把投资看作修炼心性的一种证悟法门。

美股我不清楚,至少在A股并不算太难。上证指数10年没涨,可据统计散户一赚二平七亏,说明仍有1/10的人跑赢了指数,而A股散户的平均学历还不到高中,这样的对手盘大家努力一把完全可以做那个1 :joy:

至于花的精力其实价投相对其它短线主动投资并不算多,我觉得一辈子能找到20-30个股下重手就够了。

A股还是和美股很不一样的,至少我可不敢对A股定投 :joy:

没姐我觉得其实你可以稍微研究一下A股 A股沪深300指数这种一段时间比较低估一段时间泡沫明显的 比美股大概稍微容易time the market一点:joy:

经过两轮牛市崩盘的A股其实有点被韭菜们妖魔化了。在2016年以前打新股不需要底仓、连续配号,资金规模到一定程度就必中签。到2016年以后打新股需要持仓市值,完全可以买那些高股息大蓝筹做门票,如果再把资金分成若干50w的账户又可以提高中签率。中签新股上市后等打开涨停板卖出,综合来看这么多年纯打新股的平均年化收益率就有10%,基本等于无风险收益率。如果再加上股息那就12%保底了,美股牛市这么多年指数的涨幅也就这水平吧。我们看到上证指数10年没涨,其实因为新股都在高点纳入指数,指数不断被新股吸血,而股民是把钱赚走了。我觉得这也是A股散户多而指数基金流行不起来的原因之一。

而且十年不涨的也只是上证指数 沪深300还是还行的…

A股还有一个不确定性,政治因素。